<はじめに>企業価値とは何か
企業価値とは企業の価値を金銭の尺度で表したものです。企業価値やその算定はバリュエーションとも言います。
バリュエーションは単純ではなく、様々な方法があります。また〇〇円というように答えが客観的に決まるものでもありません。基本的には下の図のようなバリュエーション方法がありますが、どれが正解ということではなく、用途に応じて使い分ける必要があります。
例えば、株式を公開している会社であれば、企業価値が明確であると思われるかもしれません。しかし、実際に株式市場で決定される価格は様々な市場参加者がそれぞれ保有する情報をもとに評価した価格を前提に取引が行われ、その結果として決定した価格にすぎません。
故にそれが完全に正しいというわけではなく、その時点の市場参加者の均衡点であるにすぎないということになります。
そのため、一般的には1つの方法だけで計算するのではなく、複数の方法で計算し、妥当性が検証されています。
企業価値と株式価値
企業価値に近い概念に”株式価値”があります。この2つは似ているようで異なるものです。企業価値とはその名の通り、企業全体の価値を示すものです。一方で株式価値は株式のみの価値を表します。そのため、上場している会社であれば株式価値は時価総額で測ることができます。
企業価値を式で表すと以下の通りとなります。
| 企業価値＝株式価値＋純有利子負債価値 |
企業価値は株式価値と純有利子負債価値を合計したものです。純有利子負債価値とは有利子負債から手元にある余剰現金を差し引いたものとなります。なお、純有利子負債を価値を分解すると企業価値は以下のように表現されます。
なお、有利子負債とは通常の銀行借入、社債に加え、有利子負債に準ずるものとしてリース債務、退職給付債務、偶発債務等を加算する必要があります。これらの性質、重要性、発生タイミング等を勘案し、有利子負債に含めるかを決定します。
| 企業価値＝株式価値＋有利子負債価値−余剰現金 |
企業は負債と株主資本の2つの資金調達源を持っています。これがバランスシートの右側（貸方）を構成しています。集めた資本を投資に回した状況を示しているのがバランスシートの左側（借方）です。
原則として、バランスシート全体の価値が企業価値となりますが余剰資金は営業用に利用されているわけではないので通常は負債と相殺することで企業価値を算出します。
バランスシート全体の価値が企業価値であると言っても、バランスシートをどのように計測するかによって価値が変わってきます。資産を簿価で計測するのか時価で計測するのかによっても変わりますし、また時価と言っても単純に資産の市場での取引額を時価とする場合もあれば、資産を使って将来生み出すキャッシュフローの合計を資産の時価と見做すことも可能となります。
上記の式から、株式価値を導くと以下の通りとなります。
| 株式価値＝企業価値＋有利子負債価値−余剰現金 |
企業価値を求める際は企業価値を直接求める方法もあれば、株式価値を求めてから企業価値を計算する方法もあります。
企業価値の算出方法
まずはもっともポピュラーな企業価値算定方法を見ていきます。
収益還元方式（DCF法）
DCFとはDiscounted Cash Flowを指します。つまり、将来生み出すと予想されるキャッシュフローを現在価値の合計をもとに企業の評価額を算出する方法です。
つまり、将来の収益見通しを現時点での価値に置き直して企業評価額としています。DCF法は企業価値の計算だけではなく、キャッシュフローを生むような資産であれば何にでも応用できる方法です（不動産、プロジェクト、特許など）。
DCF法による企業価値算出の手順
DCFは以下の手順で行います。
①将来のキャッシュフローを予測する
②資本コストを計算する
③キャッシュフローの予測値を資本コストで割り引いて、企業価値を算出する
キャッシュフローの予測
DCF法においてー番難しいのがこのキャッシュフローの予測を行う部分です。単に財務的な知識だけではなく、営業、マーケティング、オペレーション、税務その他さまざまな知識が要求されます。また会社の経営戦略、会社が事業を行う業界全体の動向、ひいてはマクロ経済の予測まで、必要に応じて考慮に入れる必要があります。
またキャッシュフローを予測する立場によっても予測値は異なります。会社が自らのキャッシュフローを予測する場合と、たとえばその会社を買収しようとしている会社の視点から予測するのとでは、内容が異なるためです。
買収側からすると、被買収企業の予想キャッシュフローに自社の事業とのシナジーを考慮したり、自社のノウハウを相手企業に注入することによる相手企業のキャッシュフローの改善を考慮できるかもしれません。
また少数株主として予測する場合と、50%超の持分を持つ場合とではキャッシュフローの予測は異なるでしょう。なぜなら、50%超の持分を持つことで会社に対する支配権が生まれるため、投資家として受動的な投資ではなく、自らの考えで積極的に会社の方向性に影響を与えられるためです。
そのため、複数の会社がターゲット会社を買収しようとする場面において、買収の提案価格が異なる場合も多々あります。同じDCF法を使っていても最終的な企業価値の結果が大きく異なるこのような現象は、往々にして将来のキャッシュフローの予測が異なることが理由となります。
このように、厳密に行うにはキャッシュフローの予測は非常に複雑ですが、実際には予測の正確性には限度があることを頭に入れながらも、一定の前提条件を置いて予測していくことになります。
いつまで予想を行うか
キャッシュフローの予測を行う際に決めなければならないのが、いつまで予想を行うかということです。会社の中期経営計画では3年や5年などがー般的でしょう。期限の決まっているプロジェクトの評価であれば期限までの期間のキャッシュフローを予測すればよいでしょう。しかし、会社は3年や5年で終わることを前提に存在するわけではなく、永遠に続くことを前提としています。
したがってキャッシュフローも未来永久にわたって予測しなければなりません。とは言っても永久に予測することは現実的ではないので、通常はー定期間を予測し、それ以降については永続価値や成長永続価値の考えを用いてー括して予測する手法をとります。
永続価値（PV）とは、一定のキャッシュフローが永続する場合の現在価値を指します。キャッシュフロー（CF）が永続的に発生する場合、割引率をrとすると、永続価値は以下の式で定義されます。
| PV＝CF÷r |
例えば、年間のキャッシュフローが500万円の会社があり、割引率（将来の価値を現在の価値に直すために用いる率のこと）が2%とするとこの会社が永続すると考えた時の価値は、500万円÷2%=2.5億円となります。
なお、割引率とは将来の100万円よりも現在の100万円の方が価値があると考えて、将来のキャッシュを割引くレートを指します。このレートは基本的に米国債の利率など、安全資産の利回りを参考にします。
例えば、今の100万円を年利2%安全資産で運用し続ければ、５年後に受け取る100万円よりその利回り分、増えているのでその分だけ価値がある（＝将来のキャッシュフローは現在に置き直すとディスカウントされる）ということになります。
フリーキャッシュフローとは
企業価値の算定において必要となるキャッシュフローをフリーキャッシュフローと呼びます。フリーキャッシュフローの本来の定義は「企業が事業から生み出すキャッシュフローから、その事業を維持するために必要な投資額を差し引いた余剰キャッシュフロー」です。
しかしながら「その事業を維持するために必要な投資額」というのは現実には計測が難しいので、多くの場合で簡易法として次のような計算式が用いられます。
| フリーキャッシュフロー＝営業利益×（1−税率）＋減価償却費±投資キャッシュフロー±運転資本の変化 |
フリーキャッシュフローとは、企業が資金提供者である債権者や株主に対して自由に分配できる現金であることからそのように呼ばれています。つまり企業はフリーキャッシュフローから債権者や株主に対して分配を行い、余った金額を会社の余剰金にします。
資本コスト
資本コストとは資本提供者に対して支払うべきコスト(利回り)をさします。会社が資本調達する方法には大きく分けて、負債と株式の2通りがあります。負債と株式では調達コストが異なるため、まず別々に計算し、その後この2つのコストを統合することで会社全体の資本コストを計算します。
一般的には負債にかかるコスト（金利）を「負債資本コスト」と呼び、株主資本にかかるコスト（金利）を「株主資本コスト」と呼びます。そして、両方を合わせた会社全体のコストを「資本コスト」といいます。
負債資本コスト
負債にはー般的に銀行借入や債券などがあります。会社が負債の手段で資金を調達する際にかかるコストは原則としてあらかじめ決められた金利の利率となります。したがって負債で資金を調達した会社が払うべきコストは明確です。
例えば、5%の金利で銀行借入した会社があったとします。この会社がいくら儲けても、銀行に支払うべき利子は5%と決まっています。
ただし、気をつけないといけないのが税金です。支払利息は会社にとって費用であり、その分だけ税金が減額されるためです。したがって会社にとっての負債の実際の負担は、利率よりも少なくなくなります。
つまり、負債資本コストは税率を考慮して以下のように表すことができます。
負債資本コスト＝負債利率×(1−利率）
なお、負債には金利があらかじめー定に決められておらず、市場金利の動向などによって借入期間中にも変動する可能性のあるものもあります。また上述した、支払利息の税金を軽減する効果は、そもそも税金負担のない赤字企業には意味がないなど単純に計算できない場合もありますが、基本的な負債資本コストの考え方は上述のとおりとなります。
株主資本コスト
負債資本コストと同様に株主資本コストも算出しなければならなりませんが、これは負債資本コストほど計算は単純にはいきません。株主資本コストとは、株主が期待する利回りのことですが、株式の利回りは負債のようにあらかじめ株主に約束されているものではありません。
経営努力の結果として、利益が生まれ、それをもとに配当金が決まり、また株価が決まります。
それではどうやって株主が期待する利回りを計算するのでしょうか。これにはいろいろな計算方法がありますが、ここではもっともー般的に使われているCAPMという手法をご紹介します。
CAPM（キャップエム）
CAPMとはCapital Asset Pricing Modelの略で、日本語では資本資産評価モデルといわれています。CAPMによると株主資本コストは以下の数式で表現されます。
| E(ri)=rf+β[E(rm)−rf]
E(ri)：投資家の期待利回り rf：無リスク資産の利回り（厳密には無リスクではありませんが、リスクが極めて低い国債の利回りが一般的に使われます） β：ベータ値。市場全体の動きに対する当該株式の感度 [E(rm)−rf]：マーケットリスクプレミアム。無リスク資産に投資するのに比べ、株式市場全体への投資を行う場合にいくらの追加利回りが必要とされるかを表すもの |
βとはその株式が株式市場全体の動きに対して、どのように反応するかを表した数値です。例えば、市場全体が1％上昇した際に2%上昇する（反応する）株式であればβは「2」となります。市場と逆の動きをする株式はβがマイナスとなります。株式市場全体と同じ程度の大きさで動く株式はβは「1」となります。
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β＞1：市場全体より株価の変動が激しい 0<β＜1：市場の動きより株価の変動が小さい β＜0：市場全体と反対の動きをする |
CAPMの式に戻ると、βとその株式ヘの期待利回りの関係がわかります。βが高い、つまり市場の動きよりも値動きが激しい株式ほど、投資家の期待利回りは高くなります。これはー般的な言い方で表現すると「ハイリスク、ハイリターン」ということです。
つまり、高いリスクの株式には高いリターンを期待し、低いリスクの株式には低いリターンでもかまわないと投資家が考えていることをCAPMは前提にしています。
[E(rm)−rf]はマーケットリスクプレミアムを表します。これは無リスク資産に投資するのに比べて、リスクのある株式市場に投資するのに投資家はいくらの追加利回りを要求するかを表すものです。ー般的には4%〜7%の間の数字をとることが多いですが、市場などの前提によって若干異なります。
さて、ここでもうー度CAPMの式に戻ってみましょう。CAPMにしたがえば、ある株式ヘの投資家の期待利回りは、無リスク資産の利回り、β値、マーケットリスクプレミアムがわかれば推測できるということになります。この中で個別の株式によって異なるのはβだけで、あとの2つはどの株式においても同じ値となります。
WACC （ワック）
次に会社全体の資本コストを計算する必要があります。ここでWACC（ワック）を用います。WACCとはWeighted Average Cost of Capitalという意味で、資本コストの代表的な計算方法です。
これは借入にかかるコストと株式調達にかかるコストを加重平均した指標です。以下の式で算定されます。その企業が資金調達で平均いくらコストをかけているかを示します。これを各年のFCFを割引する除数として用います。
| WACC=有利子負債額÷（有利子負債額＋株主資本時価）×負債資本コスト×（1－実効税率） ＋株主資本時価÷（有利子負債額＋株主資本時価）×株主資本コスト |
DCFまとめ
DCF概要
実際にDCF法で企業価値を算定してみよう
①フリーキャッシュフローを算定する
②WACCの算定
③事業価値、非事業資産の算定
④企業価値算定結果
その他、主な企業価値算定方法
純資産方式
貸借対照表の資産から負債を差し引いた額を株式価値とする方法です。簿価の数字をそのまま使う方式を簿価純資産方式と呼びます。計算は簡単ですが、貸借対照表の資産額は時価と乖離している可能性もあり、そのまま使うことは実際にはあまりありません。
貸借対照表を時価で評価し直した上で、純資産を計算するのが時価純資産方式です。簿価純資産方式の欠点を補っているが、過去の経営成績を反映した貸借対照表の数字を使うという点において、将来の予測というより、過去の結果を重視した計算方法といえます。
類似会社比較方式
非公開会社の企業価値を算出するにあたって、業種や事業が似ている他の株式会社会社を参考に企業価値を決定する方式です。株式公開企業の株式には市場で価格がついているため、それを参考に資産、利益水準を調整して価値を計算します。
たとえば、A社の利益が1億円であり、A社と類似の事業を行っている株式公開会社B社の利益が5億円で、時価総額が100億円だったとします。B社のPER(時価総額÷利益)は20倍であるので(100億円÷5億円)、それをA社に適用し、1億円×20＝20億円と、A社の企業価値をB社の市場での評価から類推します。
実際には公開会社に比べて非公開の会社の株式は流動性が乏しいので、公開会社の数字から類推した金額からディスカウントして価値を計算することが多いです。
類似取引比較方式
これは類似の業種や事業を行っている会社が資金調達をしたり、M&Aの対象となった場合などにおける取引価格を参考に、価格を決める方法です。
たとえば、A社と事業が似ているC社が20億円で買収されたとします。C社の利益は2億円であったとすると、買収金額は利益額の10倍となります。A社の利益が1億円であった場合、C社の取引より類推して、1億円×10＝10億円として評価します。
配当還元方式
配当還元法はその名のとおり、将来の配当金を予測して、その金額をもとに企業価値を計算する方法です。配当金を出していない、または配当金が不安定な会社に適用することは難しいですが、安定的に配当を出している会社であれば、この方法はとても使いやすいです。
いかがでしたでしょうか。今回はファイナンスを前提とした企業価値の算定について解説しましたが、会社の資金調達や企業価値算定でお困りの方はぜひお問い合わせください。