セルサイドデューデリジェンスとは

セルサイドDDでは外部専門家をアサインして調査報告書を作成依頼するケースもあれば、自社の経営陣やFAが最低限の範囲で実施するケースもあります。中規模以下の案件、特に小規模取引では、外部専門機関ヘ支払うコスト(数百万円程度になることも多い)を鑑みると、外部専門家をアサインしてセルサイドDDを実施するケースは少ないといえるでしょう。一方でもし、コスト以上のメリットを有すると判断できる場合は積極的に実施すべきと言えます。

セルサイドDDの目的

セルサイドDDは大きく3つの目的に分類できます。

①売却価値の推定と最大化(買収者候補の選定にあたっての材料把握を含む)
②価格交渉、条件合意時に問題になりそうな課題の抽出とその事前対処
③最適な譲渡スキームの立案

「①売却価値の推定と最大化」の具体例としては、実質的なEBITDAの算出、対象会社側で策定するプロジェクションにおいて根拠の薄い部分を補正しうる情報収集、売却可能価額の推定、特定候補が買収者となった場合のシナジー価値の検討と試算、その他買収者によるDDにおいて指摘されそうな項目の抽出と事前対処などが挙げられるでしょう。

「②価格交渉、条件合意時に問題になりそうな課題の抽出とその事前対処」についても、実施すベき項目は多岐にわたります。特徴的なものとしては、オーナー経営者による表明保証可能範囲にかかる議論、対象会社や売却取引全体にかかる想定問答集の策定、取引スキームごとの税務リスクの把握、偶発債務の把握、重要な取引先との関係確認、株主構成等に鑑みたディール・フィージビリティ(案件の実現可能性)の検討、法令遵守の再確認、その他多収者によるDDにおいて指摘されそうな項目の抽出と事前対処などが挙げられます。

「③最適な譲渡スキームの立案」では、株主構成、対象会社の財務状況、誰が対価を受領したいのか、残存する繰越欠損金、取引先との契約状況、希望売却金額と相場観等を融合的に鑑みたうえで、最適なスキームは何か、各スキームがどのような経済的インパクトを当事者にもたらすのか等を検証していきます。

売却者が、対象会社の情報を買収者に比べて豊富に有しているということは言うまでもありません。このことから、セルサイドDDにおいては外部専門家のアドバイスを受けつつも、売却者自身が主体的に実行することでよい結果をもたらします。

デューデリジェンスとシナジーストーリー

企業買収には様々な目的がありますが、その多くはシナジーの獲得です。典型的なのは、対象会社の販売チャネルや既存顧客に買収者の商品をクロスセルしたいというケース、製造機能、開発機能、特許等を取得し、製造機能を強化したいというケース、対象会社の経営陣が非常に優秀であり会社ごと取り込みたいというケース等があります。

したがって、通常は買収後にどのようなシナジーが生まれるか、またそのシナジーにより新たに創出できるCFは定量的にどの程度か、もしくはそれがどの程度の価値を有するかを検討します。特に、企業価値と相関する当期利益、EBITDAまたはCFの長期的な拡大可能性、そしてそのリスク(不確実性)が買収者側の最も大きな関心事です。

これらを分析する過程の中で、対象会社の本質的価値を見出していきます。クロスセルを目的とする場合は、対象会社の顧客や販売チャネル、その購買単価、潜在ニーズ、商圏等を評価し、対象会社の商品またはサービスの買収者側での拡販可能性や、複合化による価値向上の可能性等を評価して計数計画を策定する、願客や会員の獲得を重要視する場合には、顧客・会員数やそれらの増加見通し、獲得チャネル、獲得コスト等を評価してそれに伴う定量的なメリツトを分析する、開発力強化を目的とする場合は設備や人員を評価してそれに伴う定量的なメリットを分析する等を行います。

シナジーの評価を行う際には、対象会社の販売量が買収者のリソースにより増加するケース等に代表される「対象会社に直接的に発生する価値向上効果」だけでなく、開発力の強化や有能な経営陣獲得等に代表される「買収者グループ全体に対して発生する価値向上効果」を含めて評価します。

もちろん、これら2っのシナジーは多くの場合、対象会社側と買収者側で同時に発現するため、分類の重要性が理解しにくいものです。しかし、シナジー効果の測定をしようとすると、このように分類していくほうが正確に見積もることが可能となります。

世間では、ときどき非常に高額なM&A取引が発表されます。EBITDAの3倍~7倍等といったような「よくある水準」をはるかに凌駕し、EBITDAの数十倍またはEBITDAが出ていないのに数十億~数百億円の価値がつくような取引もあります。このようなニュースをみると困惑するプロも多いようです。なぜなら、対象会社のスタンドアローン価値を考えた場合には、通常の企業価値評価手法を用いても合理的に算定しづらい場合が多いからです。

しかし、シナジーが大きく期待できるのであれば、こういった価値が現実味を帯びてくる1つの根拠になります。したがって、特定の買収者が買収すれぱ当該買収者のグループ価値が大きく上がるだろうと考えるような組み合わせが見つかれば、当該買収者に対して後述する事例のような具体的なストーリーを売却者側から積極的に描いてあげることでシナジー価値を訴求できる可能性があります。

また、初期段階における買収者候補側によるM&Aの検討は、経営企画部や取締役が主体となって進められることが多いものですが、必ずしもその窓口の人物が買収者候補側のキーマンではない可能性もあります。そのような場合にも、この「買収
ストーリー」の提案は有効に作用し、買収者候補側の社内担当者が同社の事実上のキーマンに対してM&Aの概要と魅力を説明しやすくなるという効果も期待できます。

さらに、売却者としては複数の買収者候補に打診するケースが多いことを考えると、打診予定の買収者侯補同士が事業上の「競合関係」にある場合も多いと思います。このような場合、シナジーストーリーを明確に伝達L、買収者に「他社に買収されると大きな損失になる」と理解してもらえれば売却者側の交渉力も強まります。

買収者としては、対象会社を競合他社に買収されることで将来的に自社に大きなCF低下(競合ヘの流出)が見込まれる場合、当該マイナス価値分の対価を追加してでも買収すベきという意思決定を行う場合もあるからです。

なお、シナジー価値等の評価はDCF法等で行うことができます。将来シナジーにより創出される(シナジー創出に伴うコストや税額分を控除した)CFの合計額を、そのリスク(不確実性)により現在価値に割り引いたものをシナジー価値とするのです。

デューデリジェンスにおける基本項目

資料準備が最初のプロセスです。これらはー般的なものであり、ケースにより必要な情報は変化します。たとえば、財務指標で大きな項目や重要なKPIがあれば、それらも同様に重点的に調査すべきです。

また、特定の法規制が関係する事業を行う対象会社である場合や第三者との特殊な取引等がある場合等には、それらにかかる情報も集めておきます。このあたりは「自分が買収者側であったら何が気になるだろうか?」という視点で考えていくと、必然的に一定の答えが出てきます。

また、DDの観点で買収者側が特に気になる主な項目は「今後のCF(売上・コスト・設備投資・運転資本)J、「CFの確実性の程度」、「シナジーの可能性とその定量的予測」、「シナジー発生の確実性の程度」、「買収後の人事」、「会計・税務・法務領域にかかるリスク」といった事柄です。

これらの視点をもって必要と考えられる情報をまとめておけば、M&A経験が豊富ではない方でも、ある程度は買収者の気になるポイントをカバーできるでしょう。なお、ここに掲載した資料一覧は、実際に売却者が買収者と機密保持契約書等を締結したあとに提出を要求される可能性が高い資料ともいえます。

項目 対象資料
ビジネスデューデリジェンス

定款
会社商業登記薄謄本
株主名簿と資本政策(優先株式等詳細含む)
ビジネスモデル、強み等がわかる資料
サービス説明資料、商品カタログ、実際の商品
売上構成がわかる資料(取引先別、商品別等)
主要顧客リスト
月次KPI関連資料
部門別損益
仕入構成(取引先別、部門別、カテゴリー別等)

財務デューデリジェンス

決算書、法人税申告書(各種明細と別表含む)過去3期分
固定資産課税台帳(最新分)
直近月次試算表(今期直近までと過去3期分)
固定資産税評価証明書(最新分)
子会社・関連会社決算書過去3期分
オフバランス資産/負債、偶発債務等の存在にかかる資料
会社経営陣、キーマンとの取引がある場合、当該取引の明細
事業計画(中期計画含む)、KPIおよび根拠資料

法務デューデリジェンス

組織図、部門構成図(主要人員の名前入り)
子会社·関連会社·グループ会社図(オーナー保有別会社含む)
主要役員·部門長の経歴書
従業員名簿(勤続年数、役職、保有資格等)
社内規定(特に就業規則、退職金規程、賞与規程)
土地建物の賃貸借契約書
借入明細(銀行名、借入金、月額返済、利率、残高、担保)
資産明細
保証の存在および詳細
保険契約一覧、直近月の解約返戻金
土地・建物の登記簿謄本
取引先との取引基本契約書(頻繁に利用される雛形)
生産販売委託契約書
リース契約書
連帯保証人明細(債権者、契約日、取引内容、金額、保証人)既存株主の投資契約書および株主間契約書
その他経営に関わる重要な契約書
許認可証のコピー
特許証のコピー

ビジネスデューデリジェンス

ビジネス面における簡易的セルサイドDDを実施する場合、過去から将来にかけての対象会社自身にかかる分析と、買収した場合の買収者に与える影響分析の2点が特に重要と言えるでしょう。

財務デューデリジェンス

財務DDは内容が多岐にわたりますが、特に以下の項目が重要と言えます。

①実質的EBITDAと過去の正常収益力の把握
②会計基準および資産・負債項目の理解および資産の含み損益の把握
③運転資本と資金繰り、CAPEXにかかる分析
④偶発債務・簿外債務の把握
⑤スキームと税務上の問題点の把握
⑥事業譲渡や会社分割の場合における資産や負債、PLの切分け、スタンドアローン問題の把握

法務デューデリジェンス

M&A取引実施上のリスクや対象会社のリスク等を法務の観点からチェックするもので、その領域は多岐にわたります。設立手続きや事業運営の方法(各種議事録確認)、真正株主の確認、株主間契約等株主との契約の確認、債権者との契約の確認、関連会社間の契約の確認、取引先との契約その他各種締結済契約書の確認、動産の権利にかかる事項の確認、固定資産の権利にかかる事項の確認、知財・許認可等事業特有の事項の確認、事業特有の法制度にかかる法令遵守の確認、人事労務面における確認、訴訟・裁判等の確認、偶発債務につながる法的間題の確認等が対象です。

これらについて、法律上問題がないか、M&A取引実施上の障害にならないか、対象会社運営上問題ないか等の観点でチェックしていきます。最低限の項目であれば外部専門家に委託せずとも実施可能です。特に法務DDとして重要と考えられるものは以下の通りです。

①表明保証の対象になりそうな事項についての事前調査
②重要な取引先との取引関係におけるチェンジ・オブ・コントロール条項の有無とその内容の確認
③既存株主との契約およびM&A取引ヘの影響の評価
④事業売却・子会社売却の場合における特有の要調査事項の確認